知薦 | 2019年轎車和汽車零部件職業(yè)深度分析

一、總論

1.1轎車總職業(yè):銷量增速勢微，途徑庫存承壓，由“增量”轉(zhuǎn)為“存量”

1.1.1乘用車商場:一方面，職業(yè)增速放緩，商場趨于飽滿。我國轎車職業(yè)在閱歷高速開展期(2001-2010 年，銷量 CAGR 為 24%)和穩(wěn)步開展期(2011-2017 年，銷量 CAGR 為 7%)后，囿于需求端飽滿及消費疲軟影響，由增量年代步入存量年代， 2018 年同比-3.5%。一起 乘用車商場趨于飽滿，SUV(結(jié)構(gòu)占比 42%，自主品牌扎堆投進(jìn)區(qū))、轎車、MPV、交叉型等車型銷量均趨于下降態(tài)勢。另一方面，經(jīng)銷商庫存高企，其庫存預(yù)警繼續(xù)位于警戒線(50%) 之上， 且自主品牌庫存壓力高于合資品牌。

1.1.2乘用車商場格式:估計 2019 年敞開的乘用車置換需求會集在 15 萬以 上商場，優(yōu)勢品牌敞開寡頭增加年代。自主品牌以中低端品牌(15 萬元以下)發(fā)家，在30 多年的堆集后以四成市占率站穩(wěn)腳跟，開始嘗試上探深入合資品牌內(nèi)地(20 萬元以上)，但在置換需求下有下滑危險。 優(yōu)勢車企上汽集團(tuán) /廣汽 集團(tuán)/吉 利轎車 /長城汽 車/比 亞迪銷量增速遠(yuǎn)高于職業(yè)，估計未來頭部企業(yè)將憑借資金/產(chǎn)品/品牌/途徑等多重優(yōu)勢加 速職業(yè)洗牌，弱勢自主品牌虧本擴展，或并購重組重生，或退出商場。

1.1.3商用車商場:繼續(xù)低迷，新能源化顯著。估計 2018 年客車銷量下滑 5%，2019 年相等。且客車新能源浸透率進(jìn)步，公交新能源趨勢顯著。

1.1.4方針影響:短期見效不顯著，任重道遠(yuǎn)。榜首，個稅革新開釋的消費對轎車商場影響有限，無法有用提振轎車消吃力。第二，現(xiàn)階段若施 行置辦稅優(yōu)惠，在轎車進(jìn)入階段性飽滿，且居民消費水平受經(jīng)濟疲軟 及房地產(chǎn)擠壓影響下，難以企及 2015 年的效應(yīng);一起，影響的需求大 多為透支性需求。第三，國六規(guī)范施行將促進(jìn)經(jīng)銷商加大優(yōu)惠清理庫 存，但一起也存在消費者持幣觀望國五車型貶值空間，從而短期抑制 銷量增加的危險。

1.2、新能源轎車:步入高增加、自主需求驅(qū)動年代，重視補助擾動

1.2.1新能源轎車商場:乘用車方面，2018 年新能源乘用車在車市總體低迷的逆勢中堅持強勢增加，前 11 月同比增加 87%。結(jié)構(gòu)上，A00 級轎車、A 級轎車、A0 級 SUV 成為純電動支柱車型(80%純電份額)，插混占有 2~3 成安穩(wěn)份額;消費區(qū)域上，較為會集;廠商上，純電廠商會集 度進(jìn)步，插混廠商寡頭格式。從趨勢上，新能源轎車歷經(jīng)三個階段— —補助驅(qū)動拉動小車型、運營需求發(fā)明安穩(wěn) A 級車銷量、自主需求利 好 A0 級SUV及中高端車型，未來仍是與燃油車競賽，浸透率不斷增 大的進(jìn)程，而電動車企之間的競賽首要會集在本錢導(dǎo)向的單車盈余上， 部分優(yōu)勢車型將鋒芒畢露。估計新能源轎車仍將維持高速增加，2018 年乘用車全年銷量達(dá)93萬輛，估計 2019 年達(dá) 133 萬輛，同比增加43%。而商用車方面，首要受補助影響。

1.2.2電動車 2019 年演化:從運營轉(zhuǎn)向自主消費，需求從低端向中端上探。首先，電動車需求拆分為個人消費、租借和網(wǎng)約途徑、分時租借三個維度，其中個人消費呈性價比及品牌多元化，首要受車牌和路權(quán)、一 線城市續(xù)航及二、三線城市性價比拉動;租借和網(wǎng)約途徑尋求續(xù)航及運營中的極致性價比;分時租借因為重財物制約及用戶的廉價短途代步需求，傾向中低端車型。其次，未來首要有 5 個趨勢，即限牌限行 城市新能源轎車加快浸透、電動車低端需求向中端上探、自主消費與運營商場或?qū)⒅鸩椒蛛x、18 萬~30 萬元價格區(qū)間為合資品牌密布投進(jìn) 區(qū)和特斯拉及蔚來對 30 萬以上奢華車型的挑戰(zhàn)。

1.2.3新能源轎車方針端:補助方針調(diào)整對高續(xù)航乘用車影響有限，雙積分作用尚未閃現(xiàn)。其一，補助，新能源轎車放量增大補助車型基數(shù)，預(yù) 計 2018/2019 年國補為 401/461 億元，同比上升 12%/15%。2018 年 乘用車出售結(jié)構(gòu)已向高續(xù)航搬運，部分緩解退坡影響。而網(wǎng)傳方案中 商用車單位電量補助下調(diào)已被商場反映。其二，雙積分，現(xiàn)在受負(fù)積分比正積分 1:4 的供求關(guān)系影響，交易價格低于 1000 元;未來或許隨查核目標(biāo)嚴(yán)厲化，供求關(guān)系上升 1:1.3-1.5，積分價格將有進(jìn)步。

1.2.4爆款車型:由燃油車推演，怎樣的電動車將鋒芒畢露?從整體動身， 續(xù)航路程 300~450 公里、價格 8~10 萬和 13~15 萬元兩檔、外觀“合眼緣”、 驅(qū)動/ 高壓系 統(tǒng)/智 能裝備 等歸納 功用強、具幾 個區(qū)別 于燃油車 體會感亮點的電動車最有或許成為干流消費車型。從單一車型動身， 純電動優(yōu)勢車型會集度高，將其分為五檔——榜首，A00 微型轎車， 價格 4~7 萬，主打價格優(yōu)勢。第二，A0 級 SUV，價格 8~12 萬，在性 價比優(yōu)勢基礎(chǔ)上拓寬外觀、裝備等 1~2 個亮點。第三，A 級轎車，售 價 12~16 萬，以高續(xù)航及快充優(yōu)勢從運營車切入。第四，中型車，售 價 18~30 萬，空間大，裝備亮眼?，F(xiàn)在車廠還是以補助為導(dǎo)向，僅少 數(shù)車廠布局中型車區(qū)間，未來與合資廠競賽。第五，以蔚來ES8 為代 表的從高端切入的車型，價格高于 30 萬。而關(guān)于插混，價格高于同級 別燃油車 3~8 萬，為未來合資品牌發(fā)力點。

1.3、零部件環(huán)節(jié):逐步分解，重視新式增量商場及特斯拉工業(yè)鏈

1.3.1 傳統(tǒng)汽車零部件承壓，汽車零部件板塊估值處十年以來的低位。受傳 統(tǒng)轎車商場低迷連累，傳統(tǒng)汽車零部件企業(yè)出貨承壓。出資邏輯為把 握下游客戶+新能源/智能駕駛布局兩條出資主線。零部件與優(yōu)質(zhì)客戶 的綁定和深化協(xié)作可以緩解職業(yè)下行帶來的成績下滑。此外，技術(shù)領(lǐng) 先的公司有望在“三化”革新中進(jìn)步議價才能，收獲中長期的增加。 如華域轎車、精鍛科技、福耀玻璃、敏實集團(tuán)、星宇股份、拓普集團(tuán)。

1.3.2新能源汽車零部件會集度進(jìn)步，重視熱辦理及高壓線束職業(yè)。新能源 轎車新增子職業(yè)供應(yīng)鏈為出資要點。下游整車廠產(chǎn)銷量進(jìn)一步進(jìn)步后， 出于本錢操控，零部件廠商存在毛利率下降危險，但部分企業(yè)能以大 批量產(chǎn)銷完成的規(guī)劃優(yōu)勢沖抵?，F(xiàn)階段以熱辦理、高壓零部件為代表 的純增量商場以及細(xì)分范疇的龍頭為出資要點，商場格式將在1~2年 內(nèi)逐步分解，主張重視職業(yè)龍頭標(biāo)的，如三花智控、銀輪股份、中鼎 股 份 、 中航光電、立 訊精密。

1.3.3 2019 年出資要點:特斯拉工業(yè)鏈。特斯拉將快速推動我國商場，于 2019 年在上海臨港將建成部分 Model 3 產(chǎn)線，并打算啟用本地采銷模 式，可以盤活一大批國內(nèi)本鄉(xiāng)零部件供貨商(特別是江浙滬轎車工業(yè) 鏈集群);也將添補國內(nèi) 25~40 萬元電動車價格區(qū)間產(chǎn)品線。以現(xiàn)在已 進(jìn)入特斯拉的 12家一級供貨商看，增量 EPS 最大者為旭升股份，未 來將獲益于 Model 3 上量利好，一起也存在毛利率下降及特斯拉開發(fā) 二供的危險。關(guān)于潛在供貨商，特斯拉供應(yīng)鏈的新進(jìn)入者能取得純增 量成績;此外，進(jìn)入特斯拉供應(yīng)鏈意味著或許得到世界及國內(nèi)新能源 整車廠認(rèn)可，帶來增量新訂單。

1.4、自動駕駛: 自動駕駛在部分范疇的商業(yè)形式逐步樹立，L2~L3 級自動駕駛奉獻(xiàn)標(biāo)配化需求，L4~L5 級尚待老練，主張重視決策層、芯片和傳感器、操控履行等關(guān)鍵子職業(yè)。

二、轎車職業(yè)整體增速放緩，重視職業(yè)內(nèi)部調(diào)整時機

2.1 乘用車:銷量增速放緩，估計 2018 年同比-3.5%，終端途徑壓力加大

終端經(jīng)銷商壓力加重，優(yōu)惠力度加大，自主品牌壓力更為顯著

2.2 格式:自主品牌頭部會集趨勢顯著，日德系亮眼，韓法系或出局

工業(yè)出資新規(guī)加快職業(yè)會集進(jìn)程，利好龍頭車企。

2.3 客車:商場繼續(xù)低迷，新能源客車成為增加要點

2.4 方針端:估計個稅革新對銷量影響不大，國六施行或加大庫存壓力

置辦稅率調(diào)整對銷量影響更為顯著，但即便再次出臺，估計作用不再顯著。

國六規(guī)范施行或進(jìn)步途徑壓力，部分需求或待2019 年 7 月開釋。

三 、 新能源轎車步入高增加、需求驅(qū)動年代，重視補助擾動

3.1 新能源轎車:乘用車高歌猛進(jìn)，商用車現(xiàn)復(fù)蘇跡象

3.2 電動車 2019 年演化:從運營轉(zhuǎn)向自主消費，需求從低端向中端上探

3.2.1 商場拆分:個人消費、租借和網(wǎng)約途徑、分時租借各取所需

電動車需求分為三個維度——個人消費導(dǎo)向、租借和網(wǎng)約途徑導(dǎo)向、分時租借導(dǎo)向。各維度干流車型略有差 別——個 人 消費 呈性價 比及品 牌多元 化; 出 租和網(wǎng) 約途徑追 求續(xù)航 及運營 中的極 致性價比;分時 租借由 于重財物 制 約 及用戶 的廉價 短途代 步需求 ，傾向 中低端車 型。 此外，電動車車牌 和路 權(quán)優(yōu)勢不 可忽視， 為一線 城市自 主消費 最垂青屬 性，同 時也為 運營車 大批 量取得車牌的首要途徑。而到 2017 年末，滴滴途徑活躍 26 萬輛新能源 轎車，比照 2017 年 77.7 萬輛的電動車銷量，運營車需求不可忽視，斗膽 假定，電動車開展是由運營用途向自主需求延伸的進(jìn)程。

個人消費導(dǎo)向:車牌和路權(quán)、一線城市續(xù)航及二、三線城市性價比。

3.2.2 未來演化:需求逐步多元化，中高端競賽處初期

3.3 方針端:退補對高續(xù)航乘用車影響有限，雙積分作用尚未閃現(xiàn)

3.3.1 補助退坡驅(qū)動下，車型向高續(xù)航、大型化開展

新能源轎車放量增大補助車型基數(shù)，估計2019 年國補規(guī)劃同比上升 15%。 2016 年新能源車?yán)塾媷a 411 億元(乘用車80 億/客車 326 億/專用車 4 億)，依據(jù)咱們的補助拆分測算，估計 2018/2019 年國補為 401/461 億元， 同比上升 12%/15%。

乘用車:高續(xù)航車型影響有限

網(wǎng)傳補助方案對高續(xù)航車型影響較小。2019 年網(wǎng)傳補助方案中續(xù)航 200km 以下車型補助將撤銷，200~250km 車型退坡 38%，250~300 退坡 29%，300~400km 車型退坡 24%，400~500km 車型退坡 10%，500km 以上車型補助不退坡，高續(xù)航車型的銷量相對較小。

2018年出售結(jié)構(gòu)已向高續(xù)航搬運，部分緩解退坡影響。2017 年續(xù)航 200km 以下車型占比 50%，2018 前 11 月比例降至 8%，續(xù)航 200~250km 車型占比為 9%，續(xù)航 300km 以上車型上升至 55%(vs 2017 年 17%)， 出售結(jié)構(gòu)趨于杰出。

隨著高續(xù)航車型的浸透率進(jìn)步，估計 2019 年新能源乘用車國補增加。 2016 年新能源乘用車?yán)塾嬋〉醚a助80億，補助數(shù)量約 19 萬輛(占當(dāng)年新 能源乘用車銷量的 55%)，單車補助約4.34萬元。依據(jù)補助退坡趨勢，咱們假定:

1)2017/2018/2019 新能源乘用車補助車型數(shù)量占銷量的比例分別為 85%/89.5%/89%。

2)2019 年純電動 乘用車補助方案 依照網(wǎng)傳 方案， 不設(shè)過 渡期，插電 混動車型補助退坡 20%，規(guī)范補助為1.76萬元。

3)2017 年各車型銷量 選用實踐值，2018/2019年終端銷量預(yù)測分別 為 74/97 萬輛，2018/2019 年100≤R<150、150≤R<200、200≤R <250、250≤R<300、300≤R<400、400≤R<500、R≥500 分別 銷 售 結(jié) 構(gòu) 占 比 為 1%/6%/9%/22%/23%/26%/2%和 0%/4%/4%/17%/47%/45%/15%。

基于以上假定，咱們估計2017/2018/2019 年新能源乘用車補助分別同比+106%/+48%/+38%，2019 年乘用車補助實踐呈增加態(tài)勢。

商用車:單位電量補助下調(diào)已被商場反映

3.3.2 雙積分效應(yīng)暫未閃現(xiàn)，價格未來或?qū)⑸蠞q

3.4 爆款車型:由燃油車推演，怎樣的電動車將鋒芒畢露?

電動車消費現(xiàn)狀:各商場維度格式雛形已現(xiàn)，優(yōu)勢車型繼續(xù)推出。

燃油車消費現(xiàn)狀:中低價位 SUV 遭到熱捧，自主品牌遭到認(rèn)可。

燃油車向電動車推演: 為價格、外觀、功用、內(nèi)飾、品牌五個屬性的歸納得分，其中價格為先導(dǎo)要素，優(yōu)勢車型為在各價格檔位完成其 他四個 屬性 的最佳調(diào)配。而關(guān)于未來趨勢，合 資及國外品牌進(jìn)入及自主品牌上探將添補中高端商場空白，A級 SUV及奢華車競賽蓄勢待發(fā)，車型重心由價格優(yōu)勢向功用、質(zhì)量搬運，電動車車型評價走向多元化。

四、零部件環(huán)節(jié)逐步分解，重視新式增量商場及特斯拉工業(yè)鏈

4.1 傳統(tǒng)汽車零部件承壓，估值處于低位

4.2 新能源汽車零部件增量空間大，盈余才能相對較強

比較傳統(tǒng)汽車零部件，新能源汽車零部件增量空間更大 ，毛利率更高，其享受更高的估值。1)從職業(yè)層面來看， 新能源轎車增加堅持強勢給零部件 提供較大增量空間。2)從盈余才能看，新能源汽車零部件面對的技術(shù)環(huán)境 愈加雜亂，制作工藝要求更高，因而其毛利率高于傳統(tǒng)轎車。例如:電動 渦旋壓縮機毛利率(約 30%+)高于傳統(tǒng)的渦旋及斜盤壓縮機(約 20%+)。 3)從估值看，到2018年年末，新能源轎車板塊 PE 為 23，新能源轎車 零部件板塊PE為 20，高于轎車及汽車零部件整體板塊。

新能源轎車新增子職業(yè)供應(yīng)鏈為出資要點。新能源轎車崛起，全球汽車零部件制作工業(yè)洗牌 加重，未來是優(yōu)勢企業(yè)不斷進(jìn)步其會集度的進(jìn)程。一起，下游整車廠產(chǎn)銷量進(jìn)一步進(jìn)步后，出于本錢操控，零部件廠商存在毛利率下降危險，但部分企業(yè)能以大批量產(chǎn)銷完成的規(guī)劃優(yōu)勢 沖抵?，F(xiàn)階段以熱辦理、高 壓零部件 為代表 的純增量商場以及細(xì)分范疇的龍頭為出資重 點。咱們認(rèn)為熱辦理職業(yè)、高壓零部件作為邊際技術(shù)迭代的新增商場，商場格式將在 1~2 年內(nèi)逐步分解，主張重視職業(yè)龍頭標(biāo)的。

4.2.1 熱辦理:高續(xù)航化趨勢帶動新增量

熱辦理是新能源轎車工業(yè)高速生長的子職業(yè)之一?，F(xiàn)在電動車單車熱辦理體系價值 5000 元，商場超 100 億。

從趨勢看，熱泵空調(diào)是純電動轎車制熱最佳解決方案。在動力電池沒有突破性進(jìn)展的情況下 要保證低能耗制熱，熱泵空調(diào)是為數(shù)不多的可行技術(shù)， 效能系數(shù)比 PTC 加熱高出2-3倍，可以有用延長 20%以上的續(xù)航路程。

熱辦理職業(yè)前三季度成績均勻增加 15%，生長前景可期。受傳統(tǒng)轎車銷量欠安及未來出售預(yù) 期承壓連累，前三季 度熱辦理相關(guān)企業(yè)成績均勻增幅在 15%?，F(xiàn)階段來看，國外整車廠熱辦理體系延續(xù)與一級供貨商協(xié)作的趨勢，一般交由供貨商外 購散件，而自身 做規(guī)劃拼裝。而未來液冷體系隨浸透率、總量進(jìn)步，將進(jìn)一 步向途徑化趨 勢開展，整車廠 將與一級供貨商加深協(xié)作或完全搬運到供貨商。熱 辦理是 完全新生的純增 量商場，主張 重視具有熱辦理整車 體系或子體系配套才能的供貨商，以及關(guān)鍵零部件配套才能的供貨商，如三花智控、銀輪股份、中鼎股份。

4.2.2 高壓零部件: 100 億高壓線束商場值得重視

高壓線束是新能源轎車高速生長的子職業(yè)之一。轎車線束商場規(guī)劃已達(dá)千億。傳統(tǒng)轎車線束 開展較為老練，與整車廠綁定嚴(yán)密，歸于勞動密布型工業(yè)，乘用車線束單車價值在 2500 - 4500 元。而新能源車線束體系單車價值 5000 元，高壓線束價值 2500 元，商場超100億。

從現(xiàn)狀來看:

從長期趨勢來看:

4.3 特斯拉工業(yè)鏈:特斯拉上海工廠將改動什么?

特斯拉已來。7 月 10 日，特斯拉(Tesla)與上海臨港管委會、臨港集團(tuán)一起簽署純電動車項目出資協(xié)議，規(guī)劃年產(chǎn) 50 萬輛整車的超級工廠—— Gigafactory 3 落地，具研制、制作、出售功用。特斯拉成為首家獨資入華 車企。特斯拉將快速推動我國商場，于 2019 年將建成部分 Model 3 產(chǎn)線， 并打算啟 用本地采 銷形式 ，但也 存在在 加州完成 車身、 底盤、 電池， 在中 國進(jìn)行總裝的或許性。以上海項目環(huán)評發(fā)表的 25 萬輛整車目標(biāo)來看，將盤 活一大批國內(nèi)本鄉(xiāng)零部件供貨商;也將添補國內(nèi) 25~40 萬元電動車價格區(qū) 間產(chǎn)品線，蠶食部分國內(nèi)電動車企份額。

4.3.1 關(guān)于上海:帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟，利好長三角轎車工業(yè)鏈集群

特斯拉國產(chǎn)化對供貨商的成績增量奉獻(xiàn)? 上海工廠或許開始以拼裝業(yè)務(wù)呈現(xiàn)——即從弗里蒙特運輸車身，從Gigafactory 運輸電池 pack 和動力總成，在我國拼裝。

自動駕駛年代降臨。關(guān)于智能駕駛有兩點值得肯定，一是自動駕駛改動轎車工業(yè)格式和出行方法。比較與傳統(tǒng)的轎車職業(yè)，電動車在體系操控與履行層面更適合自動駕駛，而自動駕駛與車聯(lián)網(wǎng)、共享化結(jié)合的趨勢，可以有用的預(yù)防交通事故、一起削減擁堵、進(jìn)步路途的通行功率， 使其包容不斷上升的通流量。全球近 20 萬億的轎車工業(yè)將面對史無前例的革新，職業(yè)更迭催生巨大出資時機，估計我國 2030 年自動駕駛轎車會占有整體出行 路程40%以上;現(xiàn)在在 ADAS 基礎(chǔ)上，L2~L3 級自動駕駛奉獻(xiàn)標(biāo)配化需求，為現(xiàn)在首要的出資時機;L4~L5 級尚待老練化。二是自動駕駛在部分范疇 的 商業(yè)模 式逐步 樹立。職業(yè)開展沿著基礎(chǔ)理論、傳感器、芯片和解決方案逐步傳導(dǎo)，開展關(guān)鍵點會集于降本、優(yōu)化及數(shù)據(jù)堆集。

自動駕駛工業(yè)鏈出資邏輯:自動駕駛在部分范疇的商業(yè)形式逐步樹立，L2~L3級自動駕駛奉獻(xiàn)標(biāo)配化需求，L4~L5 級尚待老練，主張重視決策層、芯片和傳感器、操控履行等關(guān)鍵子職業(yè)。