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在智能化和電動(dòng)化的浪潮沖擊下，全球汽車公司的格局和市值發(fā)生了巨大變化，中國整車公司市值地位明顯提升，一定程度上反映資本市場對(duì)中國品牌崛起充滿了期待。

那么中國零部件企業(yè)能否順應(yīng)時(shí)代變革的潮流，重復(fù)智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的故事，誕生多家大市值的公司呢？

2020 年以來，以特斯拉為首主打智能電動(dòng)的新興勢力“異軍突起”，并于2020 年 6 月超越豐田成為全球市值最大的汽車公司，市值長時(shí)間維持在 1 萬億美金以上，遠(yuǎn)超其他汽車公司。此外，過去由海外車企引領(lǐng)市值的局面被逐漸打破，中國有越來越多的車企嶄露頭角，2015 年中國有 5 家車企入圍全球車企市值前 20，到 2021 年 8 家車企進(jìn)入全球市場前 20，同時(shí)比亞迪市值進(jìn)入全球前三。

鑒古知今，汽車零部件公司長期股價(jià)上漲的核心因素是長期業(yè)績的成長性。

零部件自2016 年 1 月 1 日-2020 年 12 月 31 日，乘用車零部件行業(yè)的平均漲幅為 1.2%。前十漲幅公司分別是星宇股份、福耀玻璃、新泉股份、德賽西威、華域汽車、拓普集團(tuán)。零部件的成長性是驅(qū)動(dòng)股價(jià)的關(guān)鍵因素，零部件中星宇股份、新泉股份通過業(yè)績的高增長實(shí)現(xiàn)股價(jià)累計(jì)漲幅分別為 473%和 284%。

站在智能化和電動(dòng)化浪潮的起點(diǎn)，新增零部件的不斷涌現(xiàn)，技術(shù)變革帶來的價(jià)值量增加，競爭格局變化帶來的市場地位提升，未來十年智能電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈有望復(fù)制過去十年智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的成長路徑。

我們從長期產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度提出零部件研究框架，希望能幫助大家把握汽車零部件投資機(jī)會(huì)，包括：1）從長期發(fā)展空間看，汽車零部件行業(yè)趕超智能手機(jī)行業(yè)，大空間必然誕生大市值公司；2）從競爭格局看，中國企業(yè)更加適應(yīng)時(shí)代變化的需求，市場地位必然上升；3）賽道選擇，有成長性的、大規(guī)模的細(xì)分市場是主戰(zhàn)場；4）成長路徑，借鑒智能手機(jī)龍頭成長之路，總結(jié)成功要素比較同類公司的競爭力；5）投資節(jié)奏，產(chǎn)能周期、原材料價(jià)格以及大客戶訂單會(huì)對(duì)短期企業(yè)盈利彈性有強(qiáng)化作用。

成長空間：參照智能手機(jī)，零部件有望孕育大市值公司

比肩智能手機(jī)，智能汽車孕育新機(jī)

智能手機(jī)自 2004 年問世，經(jīng)歷超過 10 年的黃金發(fā)展期，從 2004 年的 2100 萬部出貨到 2016 年 14.7 億部，復(fù)合增長為 42.5%。其中，蘋果作為智能手機(jī)的領(lǐng)軍企業(yè)，銷量從 2007 年的 330 萬臺(tái)到 2016 年 2.15 億部，復(fù)合增長 51.9%。

在智能手機(jī)持續(xù)升級(jí)過程中，孕育了一批優(yōu)秀的消費(fèi)電子企業(yè)。智能手機(jī)升級(jí)的過程中，核心部件屏幕、攝像頭、聲學(xué)以及結(jié)構(gòu)件等領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)快速擴(kuò)容，也孕育一批國內(nèi)零部件公司。

電動(dòng)車放量勢如破竹，2021 年滲透率已經(jīng)超過 15%，對(duì)標(biāo)智能手機(jī)發(fā)展階段，核心零部件有望進(jìn)入爆發(fā)期。新能源乘用車 2021 年全年達(dá)到 333.4 萬輛，同比增長 167.5%，滲透率已經(jīng)達(dá)到 15.5%。對(duì)比智能手機(jī)，行業(yè)正處于加速滲透階段。自主核心產(chǎn)業(yè)鏈有望進(jìn)入爆發(fā)期。

電動(dòng)車供應(yīng)鏈?zhǔn)袌隹臻g巨大，2025 年有望接近 4 萬億，超越智能手機(jī)。盡管目前電動(dòng)車市場總量不如智能手機(jī)，但由于智能手機(jī)已進(jìn)入平臺(tái)期，到 2025 年預(yù)計(jì)維持 2%左右復(fù)合增速，而電動(dòng)車正處于放量拐點(diǎn)，2025 年全球新能源銷量預(yù)計(jì)達(dá)到 1800 萬輛，實(shí)現(xiàn)約 3.87 萬億市場空間，超越智能手機(jī)。

而到 2030 年，電動(dòng)車滲透進(jìn)一步提高，空間有望約 7.6 萬億。（測算方式：根據(jù)目前市場車型價(jià)格和銷量加權(quán)計(jì)算，得出國內(nèi)新能源車均價(jià) 20 萬，而其他國家目前價(jià)格相對(duì)更高，預(yù)計(jì)全球平均價(jià)格為 22 萬，未來十年全球價(jià)格有所下滑，預(yù)計(jì) 2025 和 2030 年分別為 21.5 萬和 21 萬；銷量 2020 年全球412 萬，未來五年預(yù)計(jì) 40%以上增速，2025 年達(dá)到 1800 萬，其后五年維持 15%增速）。

智能手機(jī)價(jià)值量集中于 SOC、攝像頭、屏幕、存儲(chǔ)芯片等幾個(gè)核心部件上，相比之下汽零部件價(jià)值量相對(duì)更為分散，供應(yīng)鏈也更為復(fù)雜。電動(dòng)車以三電（電機(jī)，電控，電池）系統(tǒng)取代傳統(tǒng)燃油車發(fā)動(dòng)機(jī)與變速箱，價(jià)值量較高；除此之外，汽車內(nèi)部產(chǎn)品如車身、底盤、內(nèi)外飾件、座椅、車燈、智能座艙、車身電子等模塊均有一定占比，且價(jià)值量較高。

現(xiàn)階段國內(nèi)汽車供應(yīng)鏈企業(yè)發(fā)展，與國外知名企業(yè)規(guī)模差距巨大，參看手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展史，潛力十分廣闊。我們分別將目前兩個(gè)行業(yè)的國內(nèi)外代表性供應(yīng)鏈企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)手機(jī)與汽車的零部件企業(yè)格局有明顯差異。

智能手機(jī)零部件領(lǐng)域，外企巨頭集中于高價(jià)值的核心芯片（高通、聯(lián)發(fā)科）與高端屏幕（三星）等業(yè)務(wù)，技術(shù)壁壘較高，而國內(nèi)企業(yè)依靠覆蓋中低端屏幕、各類模組、結(jié)構(gòu)件等，依舊做出了可以與之媲美的規(guī)模。

汽車零部件領(lǐng)域，外企巨頭往往技術(shù)領(lǐng)先且覆蓋面極廣，配套頭部整車企業(yè)，目前國內(nèi)企業(yè)在規(guī)模上還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如。但在電動(dòng)化智能化趨勢下，國內(nèi)同樣有望涌現(xiàn)一批世界一流企業(yè)：1）三電技術(shù)是電動(dòng)車高價(jià)值量的核心部分，類似于智能手機(jī)的 SOC 等，而不同于中高端手機(jī) SOC 被高通等少數(shù)企業(yè)壟斷的在于，三電技術(shù)國內(nèi)企業(yè)已有豐富技術(shù)儲(chǔ)備，未來將占領(lǐng)相當(dāng)一部分價(jià)值高地。2）汽車整體價(jià)值量較為分散，“非核心”部分如結(jié)構(gòu)件、內(nèi)外飾、各類汽車電子等等依舊有較高價(jià)值量占比，而這些領(lǐng)域在智能電動(dòng)時(shí)代行業(yè)高速迭代下，國內(nèi)企業(yè)將憑借更高效響應(yīng)能力與面對(duì)變革的適應(yīng)性來從外企手中獲取更大市場。因此，國內(nèi)汽車零部件企業(yè)既有能力爭取高價(jià)值量的蛋糕，各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的優(yōu)勢也將不斷擴(kuò)大，未來規(guī)模發(fā)展?jié)摿薮?

歷史造就零部件 Tier1 大體量收入

德系、日系、美系和韓系在全球的高市占率造就了零部件原有的百強(qiáng)體系。根據(jù) 2021年百強(qiáng)零部件榜單，歐系共 31 家，總規(guī)模為 2903.3 億美元；日系共 23 家，總規(guī)模為2100.4 億美元；韓系 9 家，規(guī)模為 552.8 億美元；美系 27 家，1470.2 億美元；其余10 家，規(guī)模為 421.4 億美元。

多品類高價(jià)值量的配套是過去國際 Tier1 收入體量較大的另一核心因素。國際 Tier1 業(yè)務(wù)一般涵蓋多個(gè)模塊，提供高價(jià)值量的產(chǎn)品配套。以大陸集團(tuán)為例，公司具備五大事業(yè)部，包括底盤安全事業(yè)部、動(dòng)力總成事業(yè)部、車身電子事業(yè)部、輪胎事業(yè)部、康迪泰克事業(yè)部，五大事業(yè)部共同支撐了公司 2020 年收入達(dá)到 377 億歐元。

格局重塑：四大因素驅(qū)動(dòng)，時(shí)代賦予中國企業(yè)機(jī)遇

下游重塑，從源頭改變零部件格局

智能電動(dòng)汽車重塑下游銷量格局，從源頭改變零部件的格局。汽車百年發(fā)展中也造就了零部件相對(duì)固化的派系屬性，如主要面向德系的博世大陸、面向日系電裝小糸以及面向美系的麥格納偉世通等。過去下游銷量相對(duì)穩(wěn)定，也形成了零部件格局相對(duì)穩(wěn)定，國產(chǎn)替代的過程也相對(duì)緩慢。智能電動(dòng)汽車的爆發(fā)帶來如特斯拉、新興造車勢力等企業(yè)的涌入，下游格局已經(jīng)發(fā)生質(zhì)的改變。

以特斯拉為例，國產(chǎn)化大量應(yīng)用國內(nèi)供應(yīng)鏈。初期特斯拉海外車型新興產(chǎn)品領(lǐng)域采用較多的國際零部件，比如熱管理的馬勒、底盤的麥格納、F-tech，國產(chǎn)化中在核心部件中大量的引入國內(nèi)的供應(yīng)商，通過特斯拉的技術(shù)培育，國內(nèi)相關(guān)配套的零部件供應(yīng)商競爭實(shí)力將大幅提升。

特斯拉帶來供應(yīng)商能力的快速建立，特斯拉的背書也將幫助供應(yīng)商進(jìn)一步拓展其他新能源汽車客戶。

1）從特斯拉 10 萬-50 萬國內(nèi)銷量過程中，配套零部件將獲得收入和盈利較大彈性，也形成了產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)；2）從國內(nèi)到全球，面向特斯拉百萬量級(jí)的銷量，進(jìn)一步培育了供應(yīng)鏈全球配套的能力；3）從特斯拉到新能源汽車行業(yè)，特斯拉的背書將幫助供應(yīng)商進(jìn)一步獲取行業(yè)配套的機(jī)會(huì)，面向未來千萬量級(jí)的電動(dòng)車市場，打開了零部件的向上空間。

迭代加快，服務(wù)響應(yīng)成為核心競爭力

智能電動(dòng)汽車時(shí)代縮短換代周期，更快推出車型是車企新的競爭力，對(duì)零部件服務(wù)響應(yīng)速度提出更高的要求，也帶來更多配套機(jī)遇。隨著行業(yè)競爭加劇，車型迭代是車企保持競爭力從而保證銷量穩(wěn)定的重要方式。以自主品牌長城汽車為例，2017 年之前長城汽車車型迭代速度與合資品牌相近，明星車型哈弗 H6 自 2011 年推出，2017 年正式換代，

換代周期長達(dá) 6 年，期間大眾朗逸、日產(chǎn)軒逸等也均有 6 年左右換代周期；2017 年以來公司換代周期顯著縮短至 3-4 年，其中哈弗 H6 于 2017 年換代后，2020 年時(shí)隔三年再次換代，哈弗 F7 于 2018 年首次上市，也將于 2021 年下半年換代。車企車型迭代速度的加快也代表著零部件需要更快的速度跟進(jìn)，也對(duì)零部件服務(wù)響應(yīng)能力提出更高的要求。

開發(fā)周期的縮短而帶來自主品牌（包括新造車勢力）新車推出速度的大幅提升。2018-2021 年，自主品牌全新車型推出數(shù)量分別為 23、19、24 和 37 輛，在 2021 年車型進(jìn)入爆發(fā)期。外資品牌（包括豪華車）推出新車的數(shù)量一直在 20-25 輛徘徊。新車推出速度的提速也代表著自主品牌擁有更多的配套機(jī)會(huì)，加速零部件市占率的提速。

車企轉(zhuǎn)向軟件，硬件需要模塊化零部件支持

智能電動(dòng)盈利模式變化，車企加大軟件投入，硬件更多由零部件供應(yīng)商完成，模塊化供應(yīng)有利于減少車企人員投入、加快研發(fā)效率和滿足快速爬產(chǎn)等需要。

傳統(tǒng)車企整體供應(yīng)鏈的整合與管理較為復(fù)雜，且自身往往布局較多零部件業(yè)務(wù)，體現(xiàn)為采購人員人數(shù)較多。而進(jìn)入智能時(shí)代，軟件定義汽車趨勢下，車企更愿意將資源投入到利潤率更高且更能鑄造護(hù)城河的軟件領(lǐng)域，而將零部件業(yè)務(wù)更多交予供應(yīng)商完成，同時(shí)打造更為扁平化、高效的供應(yīng)體系，硬件領(lǐng)域的模塊化供應(yīng)需求也在增加。

品牌上攻，高端零部件配置迎來國產(chǎn)化浪潮

智能電動(dòng)加速自主品牌價(jià)格上攻。對(duì)比 2021 年前 6 月和 2019 年前 6 月自主品牌 15 萬元以上的單車銷量前 10 車型，從總量來看，2019 年、2021 年 15 萬元以上的自主品牌單車銷量前 10 總銷量分別為 23.1 萬輛、32.8 萬輛，2021 年自主品牌高端車銷量顯著增長；從車型來看，2019、2021 年前 6 月合計(jì)銷量超過 3 萬輛（平均月銷超 5000 輛）的自主品牌車型分別為 0 款和 5 款?？梢钥闯?，自主品牌高端化趨勢日益明顯。從 15萬元以上分派系市場份額來看，2021年之前自主品牌份額主要在11%上下徘徊，而2021年上半年該份額已提升到了 16%以上。

差異化配置成為自主品牌產(chǎn)品力上升的核心競爭力之一。從 2021 年廣州車展新發(fā)布的主要車型來看，自主品牌、造車勢力不管是智能化配置還是科技配置上均領(lǐng)先合資品牌：1）在智能駕駛功能上，不管是高速路段智能駕駛的投放，還是在智能駕駛硬件如攝像頭、毫米波雷達(dá)、激光雷達(dá)以及更高算力芯片的應(yīng)用上均大幅投入。2）在科技配置上，在 2021 年廣州車展自主品牌推出的 19 款主力車型中線控制動(dòng)配置達(dá)到 7 款、空氣懸架達(dá)到 6 款、智能大燈的配置達(dá)到 6 款。

自主品牌快速應(yīng)用智能駕駛以及科技配置，而外資開發(fā)資源的限制和高價(jià)格給予自主零部件國產(chǎn)替代契機(jī)。各家主機(jī)廠迫切需要智能大燈、線控制動(dòng)、空氣懸架以及智能駕駛系統(tǒng)等差異化配置，而這些產(chǎn)品原本主要掌握在外資零部件手中，由于成本較高及外資零部件開發(fā)資源有限，無法滿足行業(yè)爆發(fā)式的需求。一些優(yōu)秀的國內(nèi)零部件企業(yè)在新技術(shù)投入多年，實(shí)際已經(jīng)達(dá)到較高成熟度。自主品牌產(chǎn)品上攻給予國產(chǎn)零部件在核心產(chǎn)品層面更大的配置機(jī)遇。

賽道選擇：緊抓行業(yè)變化，價(jià)值量與滲透率是重要考量

價(jià)值量、滲透率是評(píng)判賽道的兩大要素

單車價(jià)值量提升助力零部件收入和盈利能力的雙升

以車燈行業(yè)為例，車燈技術(shù)升級(jí)帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)值量和盈利能力提升。從鹵素大燈到 LED 大燈，車燈價(jià)值量從 500 元提升到 1600 元以上，毛利率也隨之有所提升，順應(yīng) LED 燈普及浪潮的企業(yè)盈利能力得到較好提升。星宇股份各類車燈價(jià)值量也隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)持續(xù)提升，2020 年相較 2017 年前大燈價(jià)值提升 80%左右。

產(chǎn)結(jié)構(gòu)和價(jià)值量持續(xù)升級(jí)是星宇主要業(yè)績驅(qū)動(dòng)力之一。星宇近年來凈利潤增速遠(yuǎn)高于車燈銷售額增長率，車燈銷售額增長率又遠(yuǎn)高于車燈銷量增速。究其原因，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+價(jià)值雙升級(jí)與經(jīng)營持續(xù)優(yōu)化，一方面實(shí)現(xiàn)單車配套價(jià)值持續(xù)上漲，另一方面實(shí)現(xiàn)毛利與凈利不斷提升。

滲透率提速的過程帶來更多的定點(diǎn)配套機(jī)遇，利于零部件市占率提升潛力車燈行業(yè)滲透率快速提速，車型裝配從高端到中低端帶來大量的零部件配套機(jī)遇。國內(nèi)車燈市場 2016 年 LED 化開始加速，2018 年，前照燈 LED 滲透率突破 30%，2021 年已超過 67%，未來還將進(jìn)一步提升。因此前期 LED 大燈呈現(xiàn)按車型定位自上而下滲透的特點(diǎn)，滲透速度與高端車比例相符，進(jìn)口>合資>自主。LED 車燈快速滲透意味著車型在車燈升級(jí)中會(huì)創(chuàng)造新的零部件配套機(jī)會(huì)。

電動(dòng)化、智能化、科技化有望帶動(dòng)顯著增量零部件市場

智能電動(dòng)汽車相較于傳統(tǒng)汽車，內(nèi)部零部件發(fā)生巨大變化，帶動(dòng)增量市場。

1）電動(dòng)化：動(dòng)力總成的改變創(chuàng)造了電池、電機(jī)電控等產(chǎn)品的出現(xiàn)，同時(shí)續(xù)航里程的提升要求輕量化、熱管理等配套零部件的支持；2）智能化：智能駕駛從感知、決策到執(zhí)行的閉環(huán)，帶動(dòng)傳感器、控制計(jì)算平臺(tái)和底盤電子的滲透率的提升；3）科技化：更舒適更便捷的體驗(yàn)使得新技術(shù)不斷在智能電動(dòng)車中應(yīng)用，智能座艙、多功能座椅、智能車燈、空氣懸架等差異化科技應(yīng)用配置率不斷提升

從滲透率階段來看，目前 L2 智能駕駛進(jìn)入加速滲透階段，部分科技配置處于滲透初期。1）高滲透率功能：過去五年實(shí)現(xiàn)高速滲透的產(chǎn)品主要是智能車機(jī)（包括對(duì)應(yīng)的導(dǎo)航、DCM 模塊、車聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)）以及 LED 大燈；2）滲透率提速配置：智能駕駛（LDW、FCW、AEB、APA 等）、座椅加熱；3）滲透率提速初期功能：智能大燈、交通識(shí)別、DMS、HUD、行車記錄儀、空氣懸架、中控分屏等。

以電動(dòng)化、智能化、科技化為主線，綜合單車價(jià)值、滲透率以及國產(chǎn)化率和國內(nèi)企業(yè)競爭力，我們認(rèn)為以下環(huán)節(jié)具備較好的投資價(jià)值：1）電動(dòng)化：熱管理、輕量化、電池盒以及電機(jī)電控等跟隨新能源放量，迎來市場快速增長，同時(shí)國內(nèi)企業(yè)在這些領(lǐng)域均具備較強(qiáng)的競爭力，有望充分受益行業(yè)成長紅利；2）智能化：智能駕駛主要環(huán)節(jié)如傳感器、底盤電子、域控制等均迎來滲透率快速提升的階段，但國內(nèi)企業(yè)相對(duì)外資競爭力較弱，也導(dǎo)致國產(chǎn)化率較低，相關(guān)環(huán)節(jié)突破將享受藍(lán)海市場。智能座艙持續(xù)升級(jí)，國內(nèi)企業(yè)已獲得一定份額，盈利開始兌現(xiàn)；3）科技化：差異化配置帶動(dòng)智能大燈、空氣懸架、天幕玻 璃、多功能座椅等領(lǐng)域的放量，國內(nèi)企業(yè)有望抓住自主對(duì)于差異化配置的旺盛需求實(shí)現(xiàn)大幅配套。

電化：新能源車加速放量，熱管理、輕量化等強(qiáng)相關(guān)領(lǐng)域有望實(shí)現(xiàn)超過 30%復(fù)合增長。

2021 年以來，隨著新勢力高端電動(dòng)車的持續(xù)布局以及傳統(tǒng)車企對(duì)電動(dòng)車的加速導(dǎo)入，產(chǎn)品端的百花齊放引發(fā)了需求的共振，臨近年末新能源滲透率已達(dá)到了 20%上下，全年滲透率有望在 15%左右，并且從結(jié)構(gòu)上看非限購城市正逐步接力貢獻(xiàn)新能源車主力增量。展望未來，隨著優(yōu)質(zhì)車型供給持續(xù)完善與對(duì)新能源需求意識(shí)的打開，新能源車滲透率有望持續(xù)快速提升，預(yù)計(jì)至 2025 年提升至 35%以上，對(duì)應(yīng)接近千萬輛級(jí)市場。

智能化：自動(dòng)駕駛、智能座艙等新形態(tài)持續(xù)升級(jí)，產(chǎn)業(yè)鏈快速擴(kuò)容。

智能化時(shí)代下，購車者關(guān)注重點(diǎn)發(fā)生了根本改變，智能化逐漸成為整車廠的勝負(fù)手。

過去中國各個(gè)時(shí)期車企競爭白熱化的戰(zhàn)場主要可以分為以下幾個(gè)階段：2020 年及之后，智能化時(shí)代。特斯拉點(diǎn)燃行業(yè)智能化進(jìn)程，隨著消費(fèi)者意識(shí)覺醒以及智能化技術(shù)的落地，智能化時(shí)代已經(jīng)到來，從特斯拉開始，再到中國造車新勢力三強(qiáng)的成功，其背后決定因素產(chǎn)生了變化：

1、從車型角度來看，智能電動(dòng)汽車相對(duì)于傳統(tǒng)燃油汽車，動(dòng)力總成的變化以及零部件數(shù)量的減少使得傳統(tǒng)（制造）領(lǐng)域的差異化縮??；

2、從消費(fèi)者角度來看，汽車作為下一代智能終端，產(chǎn)品屬性從手機(jī)的功能機(jī)向智能機(jī)的轉(zhuǎn)變，消費(fèi)者更加關(guān)注汽車的智能化程度，包括自動(dòng)駕駛功能的成熟度、智能座艙的交互體驗(yàn)、車與手機(jī)等其他生態(tài)的融合。

另外，汽車作為智能終端不斷自我進(jìn)化和升級(jí)的能力也是消費(fèi)者關(guān)注的要點(diǎn)，一臺(tái)可以成長的汽車將具有明顯的差異化。消費(fèi)者對(duì)于智能化越發(fā)重視，搭載輔助駕駛的車輛滲透率快速提升，預(yù)計(jì)到 2025 年 L1、L2、L3 滲透率將分別達(dá)到 80%、50%和 10%，當(dāng)前部分智能化領(lǐng)軍企業(yè)已可實(shí)現(xiàn)接近 L3 級(jí)別的自動(dòng)駕駛。

2025 年國內(nèi)智能駕駛核心部件的市場空間將達(dá)到 1852 億元，主要環(huán)節(jié)包括傳感器、底盤電子和控制計(jì)算平臺(tái)。

各個(gè)核心部件的產(chǎn)業(yè)成熟度不同，對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)的投資邏輯也有所差異，但最關(guān)鍵如何尋找國內(nèi)企業(yè)在不同環(huán)節(jié)下突破的機(jī)會(huì)。智能汽車的毫米波雷達(dá)、底盤電子等相關(guān)領(lǐng)域目前被國際 Tier1 壟斷。座艙電子壁壘相對(duì)下降，國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)深度參與。攝像頭對(duì)算法要求較高，Mobileye 以新進(jìn)入者身份占據(jù)較高份額。計(jì)算平臺(tái)和域控制器作為 L3 級(jí)的新增市場，目前仍處于空白。

目前不同環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)的成熟度不同，對(duì)應(yīng)國內(nèi)公司的機(jī)遇也有所不同。我們認(rèn)為：1）傳感器：向中低端車型滲透帶動(dòng)國內(nèi)企業(yè)國產(chǎn)化放量，形成規(guī)模效應(yīng)；3）底盤電子：安全等級(jí)較高，初期較難突破，但隨著車企自主可控的需求有望誕生國內(nèi)博世級(jí)別的企業(yè)；3）控制計(jì)算平臺(tái)：芯片格局驅(qū)動(dòng)計(jì)算平臺(tái)的格局，英偉達(dá)、華為產(chǎn)業(yè)鏈值得關(guān)注；

智能座艙持續(xù)進(jìn)化，域控制器作為方案的下一代智能座艙進(jìn)入爆發(fā)期。1）智能座艙：圍繞域控制器滲透以及其他外設(shè)跟進(jìn)帶來智能座艙規(guī)模的提升；2）傳統(tǒng)座艙：分布式架構(gòu)下依然以儀表升級(jí)液晶儀表、中控大屏升級(jí)作為驅(qū)動(dòng)；3）智能硬件：HUD、流媒體后視鏡、行車記錄儀等后排液晶顯示等 HMI 智能外設(shè)進(jìn)一步強(qiáng)化沉浸式體驗(yàn)。汽車智能座艙價(jià)值量可以根據(jù)汽車電子架構(gòu)分為分布式 ECU 架構(gòu)和域控制器 EE 架構(gòu)兩類來分別計(jì)算。在分布式 ECU 架構(gòu)下，智能座艙的價(jià)值量由車載信息娛樂系統(tǒng)、駕駛信息顯示系統(tǒng)、HUD、流媒體后視鏡、行車記錄儀、后排液晶顯示等產(chǎn)品價(jià)值量合并得出。參考汽車之家滲透率統(tǒng)計(jì)預(yù)測數(shù)據(jù)，得到如下傳統(tǒng)智能座艙價(jià)值量分解表。

科技化：消費(fèi)升級(jí)加速配備，車燈、空氣懸架、天幕玻璃、座椅等空間巨大。近年來我國汽車消費(fèi)升級(jí)趨勢顯著，隨著購買力提升+增換購比例提升，乘用車平均購車單價(jià)持續(xù)向上，更高級(jí)的配置也逐步普及。另一方面，新勢力快速崛起，在高端智能電動(dòng)的品牌定位之下對(duì)于新興、高端配置的接受度更高、更愿意使用，競爭之下，行業(yè)對(duì)于高端科技化功能配置的進(jìn)程有望加速。我們梳理了車燈、空氣懸架、天幕玻璃、座椅 4 大領(lǐng)域，均具備較大遠(yuǎn)期成長空間與高成長性。

1、車燈：智能化、個(gè)性化升級(jí)帶來全新增量，行業(yè)有望迎來二次成長曲線光源升級(jí)已并非車燈演進(jìn)的唯一道路，差異化體驗(yàn)將成為智能電動(dòng)時(shí)代車燈發(fā)展的新錨點(diǎn)。

從鹵素到 LED 大燈的光源升級(jí)是車燈行業(yè)過去五年成長的重要驅(qū)動(dòng)力，目前時(shí)點(diǎn)LED 燈滲透率已接近 70%，基本完成第一次成長曲線。展望未來，隨著電動(dòng)化、智能化趨勢不斷演進(jìn)，如何在外觀、駕乘體驗(yàn)、智能座艙等方面提供差異化的體驗(yàn)已成為整車企業(yè)的重要課題。而車燈也承載了傳統(tǒng)照明以外更多的功能，基于 ADB 等功能的智能大燈、貫穿式尾燈、車內(nèi)氛圍燈分別從信息交互與安全性、外觀特質(zhì)、座艙體驗(yàn)這三個(gè)維度給出了智能時(shí)代的初步答案，已成為行業(yè)發(fā)展的重要趨勢。

2、空氣懸架：消費(fèi)升級(jí)與國產(chǎn)降本催化，空氣懸架有望加速爆發(fā)2017 年開始，蔚來汽車相繼推出 ES8、ES6，空氣懸架首次搭載于 50 甚至 40 萬元以下，2021 年東風(fēng)嵐圖 FREE 與吉利極氪 001 繼續(xù)將空氣懸架搭載車型價(jià)格下沉至 30萬元以內(nèi)（極氪 001 在 2021 年 7 月 31 日下訂前的入門價(jià)格是 26.6 萬，算上空氣懸架選配后售價(jià) 28.6 萬）。空氣懸架價(jià)格下沉帶來應(yīng)用的推廣，2021 年前 10 月中國乘用車空氣懸架實(shí)現(xiàn)銷量約 37 萬輛，占乘用車市場的滲透率從 2018 年的 1.27%提升到了2.70%，占 25 萬元以上車型市場滲透率達(dá)到了 13%左右。（注：統(tǒng)計(jì)口徑為標(biāo)配空氣懸架的車型，考慮選配的話滲透率更高）。

未來汽車座椅將加速輕量化和電動(dòng)智能化，持續(xù)提升安全性和舒適性，座椅單車價(jià)值量將持續(xù)提升。根據(jù)佐思汽研和乘聯(lián)會(huì)銷量數(shù)據(jù)測算，截至 2020 年，電動(dòng)座椅記憶滲透率約為 10.9%，前后排座椅加熱滲透率均接近 24.6%。參考其他汽車配置升級(jí)，預(yù)計(jì)未來幾年滲透率增速會(huì)加速，預(yù)計(jì) 2025 年電動(dòng)座椅記憶滲透率約為 48%，前后排座椅加熱滲透率約 64%。同時(shí)，根據(jù)汽車之家資料，假設(shè)電動(dòng)座椅記憶單車價(jià)值穩(wěn)定在 200 元、前后排座椅加熱和通風(fēng)功能 250 元、前后排座椅按摩 100 元。

3、天幕玻璃：量價(jià)齊升下玻璃的快速成長方向

相比普通天窗，全景天幕擁有更廣闊的的視野和更好的采光。特斯拉全系車型均采用了全景天幕，與普通天窗相比，全景天幕在造型設(shè)計(jì)上更加時(shí)尚和具有視覺沖擊力，并且擁有更廣闊的的視野和更好的采光。

通過應(yīng)用鍍膜和調(diào)光等技術(shù)，全景天幕可以很好解決隔熱和強(qiáng)光問題。全景天幕由于玻璃面積較大，會(huì)面臨高溫和強(qiáng)光問題。針對(duì)高溫問題，在鍍膜+LOW-E 雙重技術(shù)下，福耀全景天幕玻璃可以隔絕 99.9%的紫外線攻擊和 83%的熱量傷害，不用遮陽簾，同樣能達(dá)到隔熱效果。此外，通過應(yīng)用智能調(diào)光技術(shù)，可以實(shí)現(xiàn)明暗強(qiáng)度可調(diào)，滿足車內(nèi)不同亮度的需求。

相比普通天窗，全景天幕單車面積大幅增長，價(jià)值量也明顯提升，且未來鍍膜、調(diào)光等高端天幕玻璃普及有望繼續(xù)提升價(jià)值量。全景天窗單車面積多在 0.5-1.0 平方米，而全景天幕單車面積可以達(dá)到 1-2 平方米。

對(duì)于車企而言，全景天幕（全玻璃車頂）單車價(jià)值約為 1000 元，低于傳統(tǒng)金屬車頂總成 2000~4000 元，在滿足消費(fèi)者需求的同時(shí)還能降低成本。對(duì)于汽車玻璃供應(yīng)商而言，如果是傳統(tǒng)金屬車頂總成方案，汽車玻璃企業(yè)主要是作為 Tier2 供天窗玻璃，單車價(jià)值約 300 元左右，如果變?yōu)槿疤炷环桨负?，汽車玻璃企業(yè)升級(jí)為 Tier1，單車配套價(jià)值大幅提升。

另一方面，由于天幕玻璃透光面積增加，未來消費(fèi)者對(duì)于玻璃隔熱、調(diào)光性能需求也有所提升，對(duì)應(yīng)鍍膜、調(diào)光天幕玻璃占比有望提升，當(dāng)前鍍膜、調(diào)光天幕玻璃價(jià)值量約為 1500、3000 元，明顯高于普通天幕玻璃，以后天幕玻璃技術(shù)升級(jí)也有望帶來更大價(jià)值量的提升。

成長路徑：增量型或平臺(tái)型企業(yè)有望勝出

智能手機(jī)功能從通訊到娛樂，消費(fèi)者購機(jī)的選擇較傳統(tǒng)手機(jī)有較大的差異，帶來零部件的變遷。中國手機(jī)用戶對(duì)于智能手機(jī)最關(guān)心的元素是相機(jī)功能，并遠(yuǎn)超第二名外觀設(shè)計(jì)。對(duì)于相機(jī)功能的需求也孕育了攝像頭配置的快速提升。各大廠商持續(xù)多維度升級(jí)智能手機(jī)攝像頭。以蘋果為例，單機(jī) ASP 的提升在很大程度上是由鏡頭升級(jí)所拉動(dòng)，從 iPhone 6 Plus 到 iPhone 12 Pro，攝像頭成本由 12.5 美元上升到 96 美元，攝像頭 BOM 占比由 5.8%上升到 18.68%。

手機(jī)軟硬件清晰的分工給予具備較強(qiáng)制造管控的公司成為平臺(tái)型企業(yè)的機(jī)遇。手機(jī)硬件對(duì)于產(chǎn)品硬件開發(fā)的高效響應(yīng)需求和模塊化的裝配需要供應(yīng)商極強(qiáng)的制造和服務(wù)能力。同時(shí)，具備實(shí)力的供應(yīng)商也將獲得更多產(chǎn)品配套的機(jī)會(huì)。以立訊精密為例，公司實(shí)現(xiàn)了從零件到模組到整機(jī)代工的變遷。

從智能手機(jī)發(fā)展孕育的大型零部件可以看到兩類公司。一類是增量型公司，受益于智能手機(jī)增量部件比如攝像頭、屏幕等不斷升級(jí)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。另一類是成為平臺(tái)型公司，比如立訊精密，從零件到模組到整機(jī)代工時(shí)間價(jià)值量的持續(xù)提升。我們選取了五家代表性的手機(jī)供應(yīng)鏈企業(yè)，覆蓋了聲學(xué)器件、光學(xué)、屏幕、攝像頭等領(lǐng)域，對(duì)比其在 2009 年（智能手機(jī)放量拐點(diǎn)）與 2020 年收入，可以發(fā)現(xiàn)五家企業(yè)均出現(xiàn)巨幅增長，復(fù)合增速均超過 20%。其中立訊精密更是達(dá)到 58%的收入復(fù)合增速，11 年時(shí)間里實(shí)現(xiàn)了 150 多倍的增長。

增量型：以舜宇和星宇為例

從舜宇光學(xué)收入和凈利潤來看，公司具有高成長性。2007-2020 年，舜宇光學(xué)的收入從13.8 億元增長至 380.9 億元，CAGR 為 29.0%，歸母凈利潤從 2.3 億元增長至 48.7 億元，CAGR 為 26.7%。分階段來看，1）初步增長期：2007-2014 年，舜宇光學(xué)收入復(fù)合增速為 29.5%，利潤復(fù)合增速為 14.1%；2）高速成長期：2014-2017 年，舜宇光學(xué)收入復(fù)合增速為 38.5%，利潤復(fù)合增速 72.4%，利潤顯著提速；3）穩(wěn)定增長期：2017-2020 年，舜宇光學(xué)收入復(fù)合增速為 19.3%，利潤復(fù)合增速為 18.9%，相較于前兩個(gè)階段放緩，公司進(jìn)入成熟穩(wěn)定增長期。

星宇長期業(yè)績穩(wěn)定高速成長，近十年收入復(fù)合增速達(dá)到 23.73%，凈利潤復(fù)合增速高達(dá)23.90%。過去十年星宇業(yè)績?cè)鲩L可分為兩個(gè)階段：1）2016 年及以前，銷售擴(kuò)張期：國內(nèi)乘用車長期保持 5%以上的銷量增速，帶動(dòng)車燈行業(yè)景氣程度較高，為星宇前中期發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┹^好環(huán)境。這一時(shí)期星宇憑借產(chǎn)品性價(jià)比從自主到合資實(shí)現(xiàn)快速放量，收入增速高于利潤增速。

2）2016 年后，盈利升級(jí)期：乘用車市場增速放緩，2018-2020 年遭遇連續(xù)三年下滑，而星宇把握優(yōu)質(zhì)客戶實(shí)現(xiàn)銷量穩(wěn)定提高，順應(yīng)車燈 LED 化趨勢實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)值快速升級(jí)，依舊完成了收入與利潤的穩(wěn)步增長，2016-2020 年收入復(fù)合增長率達(dá)到 21.6%，利潤復(fù)合增長 34.9%，超越了行業(yè)周期

平臺(tái)型：以立訊和拓普為例

立訊精密經(jīng)過 10 年發(fā)展，從連接件等單一零件到聲學(xué)、充電模組再到整機(jī)代工，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品品類和價(jià)值量的持續(xù)擴(kuò)張，可以向客戶提供較廣范圍的產(chǎn)品，可以被稱為消費(fèi)電子類中的平臺(tái)型企業(yè)。1）階段一：2011 年以前，專注電腦連接件，對(duì)應(yīng) PC 市場高景氣時(shí)期。這一時(shí)期公司專注電腦連接件業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)單一且對(duì)少數(shù)客戶依賴程度極高。2）階段二：2011-2015 年，進(jìn)入手機(jī)零部件領(lǐng)域，對(duì)應(yīng)智能手機(jī)市場高景氣時(shí)期，五年收入復(fù)合增速達(dá) 58.6%。這一時(shí)期立訊擴(kuò)張了手機(jī)與汽車的零部件業(yè)務(wù)，以 2011 年收購聯(lián)滔電子切入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈為契機(jī)，逐步實(shí)現(xiàn)品類擴(kuò)張和升級(jí)，并以充電組件開始，初步切入消費(fèi)電子模組供應(yīng)鏈。3）階段三：2016-2020，開拓聲學(xué)等多類模組，并切入整機(jī)代工，對(duì)應(yīng)可穿戴設(shè)備高景氣時(shí)期，五年收入復(fù)合增速達(dá) 55.6%。這一時(shí)期立訊業(yè)務(wù)百花齊放，電聲、充電、天線等模組產(chǎn)品均放量，逐步形成聲學(xué)產(chǎn)品和手機(jī)等設(shè)備的平臺(tái)化供應(yīng)能力，并由此切入蘋果產(chǎn)品的整機(jī)裝配業(yè)務(wù)，驅(qū)動(dòng)收入高增長。

凈利潤隨收入飛躍而同樣高速增長，2010-2020 年復(fù)合增速達(dá)到 51.2%，雖然毛利率有所下滑，但 ROE 不斷提高。公司在 2010-2014 的智能手機(jī)高景氣時(shí)期毛利率不斷上升至 23%，其后逐步下滑，2020 年的毛利率是 18%，主要由于智能手機(jī)銷量下滑以及進(jìn)入蘋果裝配代工業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較低。但從 ROE 來看，公司在 2011 年切入蘋果手機(jī)供應(yīng)鏈以及 2017 年開展周轉(zhuǎn)率更高的 Airpods 代工業(yè)務(wù)后，ROE 都上了一次臺(tái)階，反映出業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的良性驅(qū)動(dòng)，2020 年 ROE 已達(dá)到 25%

從拓普經(jīng)營業(yè)績發(fā)展來看：1）2015 年之前，受益于以上汽通用為主核心客戶的穩(wěn)健增長，公司收入增長較為穩(wěn)健，2011-2015 年間收入、利潤復(fù)合增長率分別為 15.5%、18.7%；2）2015-2018 年，受益于吉利汽車銷量的快速增長，公司收入也進(jìn)入新一輪加速向上通道，收入、利潤復(fù)合增速分別達(dá) 25.8%、22.6%；3）2019 年受行業(yè)下行、客戶銷量增速下降影響，公司總收入下滑 16.8%，主要由于隔音內(nèi)飾業(yè)務(wù)下滑較多，利潤大幅下滑 43.1%。4）2020 以來，公司在特斯拉等主要客戶的銷量增長拉動(dòng)下，收入、利潤顯著回升。

投資建議：智能電動(dòng)時(shí)代，加碼零部件投資

零部件行業(yè)是孕育成長股的沃土。當(dāng)下智能電動(dòng)變革，參考智能手機(jī)行業(yè)，智能電動(dòng)汽車將孕育大市值零部件公司。下游格局變遷、開發(fā)周期縮短、硬件模塊化趨勢以及差異化配置國產(chǎn)化四大因素將驅(qū)動(dòng)自主零部件加速替代外資零部件。

科技化、電動(dòng)化和智能化將是零部件賽道選擇的主線，創(chuàng)造大量增量賽道。以智能手機(jī)零部件為例，舜宇光學(xué)和立訊精密代表的增量型和平臺(tái)型零部件將有望勝出。

當(dāng)下行業(yè)景氣有望回升，零部件固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升，原材料價(jià)格有所回落，保障零部件盈利能力。展望未來 5 年，車燈、底盤電子、座椅、空氣懸架以及混合動(dòng)力產(chǎn)業(yè)鏈具備行業(yè)價(jià)值量提升以及國產(chǎn)化率加速的窗口期，值得重點(diǎn)關(guān)注。

車燈：持續(xù)穩(wěn)定升級(jí)，格局清晰

智能大燈、氛圍燈和貫穿式尾燈顯著提升智能電動(dòng)汽車科技感，滲透率提升擴(kuò)大車燈行業(yè)空間。隨著電動(dòng)化、智能化趨勢不斷演進(jìn)，如何在外觀、駕乘體驗(yàn)、智能座艙等方面提供差異化的體驗(yàn)已成為整車企業(yè)的重要課題。而車燈也承載了傳統(tǒng)照明以外更多的功能，基于 ADB 等功能的智能大燈、貫穿式尾燈、車內(nèi)氛圍燈分別從信息交互與安全性、外觀特質(zhì)、座艙體驗(yàn)這三個(gè)維度給出了智能時(shí)代的初步答案，已成為行業(yè)發(fā)展的重要趨勢。矩陣大燈、貫穿式尾燈、氛圍燈等各類車燈滲透率有望快速提升，預(yù)計(jì) 2025 年行業(yè)空間將達(dá)到 912 億，復(fù)合增速 15%。

車燈格局以外資為主，星宇股份作少數(shù)具備競爭力的民營企業(yè)具備較強(qiáng)的競爭力。國內(nèi)車燈行業(yè)主要的玩家為華域視覺，法雷奧、廣州小糸、星宇股份、斯坦雷以及其他。從銷量上，華域視覺市占率最高，其他主要企業(yè)市占率在 9%-13%左右。車燈因?yàn)閮?nèi)部結(jié)構(gòu)復(fù)雜且技術(shù)不斷升級(jí)的汽車電子零部件，因此壁壘較高，外資企業(yè)一直占據(jù)較高份額。星宇股份作為唯一一家進(jìn)入前五的民營企業(yè)，技術(shù)上不斷迭代，同時(shí)憑借成本和響應(yīng)優(yōu)勢在過去市占率持續(xù)提升。

底盤電子：智能駕駛核心環(huán)節(jié)迎國產(chǎn)突破加速

底盤電子未來逐步電動(dòng)化帶來的是電控轉(zhuǎn)向與制動(dòng)滲透率的持續(xù)提升，其中代表配置有EPS（1000 元）、ESC（1000 元）、IBS（1800 元）、EPB（1000 元），預(yù)計(jì) 2025 年市場空間達(dá)到 807 億元。格局方面，底盤電子長期被海外巨頭博世、大陸、天合等壟斷，尤其 IBS 博世市占率超過 95%。國內(nèi)供應(yīng)商隨著技術(shù)成熟，已開始進(jìn)入量產(chǎn)階段，以伯特利為代表，IBS 兼具成本優(yōu)勢與本土服務(wù)優(yōu)勢，已逐步進(jìn)入到奇瑞、江鈴、東風(fēng)等車企供應(yīng)鏈，并持續(xù)開拓新客戶，未來市占率有望持續(xù)提升。

座椅：將被突破的高價(jià)值量賽道

座椅單車價(jià)值在 3000-5000 元，座椅加熱、按摩、多向可調(diào)等功能增加，單車價(jià)值最高可達(dá) 10000 元，預(yù)計(jì) 2025 年市場空間達(dá)到 1050 億。座椅對(duì)安全性要求較高，主要也被外資壟斷，供應(yīng)商包括安道拓、李爾、豐田紡織、麥格納等。

空氣懸架：差異化配置的標(biāo)桿，迎來快速滲透

隨著消費(fèi)升級(jí)與國產(chǎn)化降本，空氣懸架作為高端個(gè)性化配置未來有望在 25 萬元以上車型加速搭配，預(yù)計(jì) 2025 年搭載量超過 200 萬套，單車價(jià)值超過 7000 元，合計(jì)市場規(guī)模超過 170 億元。目前空氣懸架主要供應(yīng)商主要是外資企業(yè)，且主要集中在大陸和威巴克兩家企業(yè)手中。展望未來，軟件自控+降本需求+快速開發(fā)三大因素有望國產(chǎn)供應(yīng)商打破外資壟斷，持續(xù)國產(chǎn)替代。

首先，龍頭車企對(duì)軟件自控需求提升，過去外資提供系統(tǒng)總成軟硬件打包方案不再可取，部件分拆趨勢明顯；然后，國內(nèi)車企追求高端配置的持續(xù)下探，對(duì)零部件降本需求迫切；再者，隨著車企空氣懸架配置需求加大+迭代周期縮短，外資難以兼顧開發(fā)資源，給予國內(nèi)供應(yīng)商發(fā)展時(shí)機(jī)。當(dāng)前本土供應(yīng)商龍頭已具備空氣懸架部件的量產(chǎn)能力甚至一定的總成能力，未來有望迎來行業(yè)高景氣+國產(chǎn)化替代加速帶來的高速成長期。

混合動(dòng)力：進(jìn)入加速放量階段，供應(yīng)鏈值得關(guān)注

混合動(dòng)力車型自比亞迪 DM-I 放量后，市場有望進(jìn)入爆發(fā)階段，將從 2020 年 50 萬臺(tái)，提升到 2025 年 630 萬臺(tái)。雙電機(jī)串并聯(lián)方案未來有望成為主流，主要增量部件包括專用發(fā)動(dòng)機(jī)控制器（2500 元）、變速機(jī)構(gòu)（3000 元）、電機(jī)電控（10000 元）、電池（2000元），預(yù)計(jì) 2025 年供應(yīng)鏈空間達(dá)到 1100 億，不管從行業(yè)規(guī)模還是行業(yè)增速來看均具有較強(qiáng)的吸引力。從格局來看，發(fā)動(dòng)機(jī)控制器主要玩家完全被外資占據(jù)，主要包括博世、電裝、德爾福、大陸等，國內(nèi)民營企業(yè)菱電電控具備一定份額。DHT 總成主要由車企系統(tǒng)集成，第三方若有較強(qiáng)競爭力的方案依然具備機(jī)會(huì)。電機(jī)電控也是混合動(dòng)力中的重要環(huán)節(jié)，當(dāng)下格局較為分散，外資汽車、車企自主以及國內(nèi)民營企業(yè)均有一定份額，競爭相對(duì)激烈。

輕化與電池盒：新能源結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)底盤價(jià)值量提升，空間快速擴(kuò)容。

基于對(duì)國內(nèi)和海外的新能源車銷量預(yù)計(jì)，我們通過假設(shè)鋁制底盤產(chǎn)品的滲透率可計(jì)算出新能源汽車底盤系統(tǒng)國內(nèi)市場空間：核心假設(shè)：1）2020 年中國新能源乘用車銷量為 125 萬輛，根據(jù)三部委印發(fā)的《汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》，合理假設(shè) 2025 年中國新能源乘用車銷量達(dá)到 954 萬輛，海外新能源乘用車產(chǎn)量達(dá)到 846 萬輛。2）2020 年國內(nèi)純電動(dòng)汽車銷量占比 80%，假設(shè) 2025 年銷量占比約 71%。3）底盤系統(tǒng)測算：根據(jù)第一部分梳理車型使用率測算，目前電動(dòng)車鋁合金轉(zhuǎn)向節(jié)、控制臂、副車架的滲透率分別約為 30%、25%、18%（考慮到部分車型是部分采用鋁合金副車架，對(duì)應(yīng)銷量除以一半），由于轉(zhuǎn)向節(jié)和控制臂的單車價(jià)值量較低，工藝相對(duì)簡單，而副車架單車價(jià)值量高，使用成本更高，我們預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)向節(jié)和控制臂滲透率提升會(huì)比副車架更高，預(yù)計(jì) 2025 年這三者的滲透率分別達(dá)到 80%、80%和 50%；鋁合金電池盒滲透率維持在 100%。假設(shè)國外水平和國內(nèi)相同。

市場空間：國內(nèi)方面，2025 年新能源乘用車底盤市場空間有望達(dá)到 408 億元，2020-2025 年復(fù)合增速為 51.4%。其中轉(zhuǎn)向節(jié)、控制臂、副車架和電池盒市場空間分別為 24、56、125、203 億元，2020-2025 年復(fù)合增速分別 56.6%、56.1%、55.0%、47.8%。海外方面，2025 年海外新能源乘用車底盤市場空間有望達(dá)到 510 億元，2020-2025 年復(fù)合增速為 41.6%。其中轉(zhuǎn)向節(jié)、控制臂、副車架和電池盒市場空間分別為 30、69、157 和 254 億元，2020-2025 年復(fù)合增速分別為 46.4%、46.0%、44.9%和 38.2%。

熱管理：價(jià)值量持續(xù)擴(kuò)容，支撐遠(yuǎn)期空間

新能源汽車熱管理系統(tǒng)整體單車價(jià)值可達(dá) 5000 元以上，相比傳統(tǒng)汽車大幅提升。傳統(tǒng)燃油車熱管理系統(tǒng)主要包括發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻系統(tǒng)和汽車空調(diào)系統(tǒng)，單車價(jià)值在 2000 元左右。目前新能源乘用車熱管理系統(tǒng)設(shè)計(jì)差異較大，表現(xiàn)為微型（A00 級(jí)）因車型偏低端、電池帶電量少及電驅(qū)動(dòng)功率小，電池與電機(jī)冷卻方式多采用風(fēng)冷，導(dǎo)致這類車型熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值與燃油車接近；但緊湊型及以上級(jí)別（A/B/SUV 級(jí)等）車型零部件冷卻方式已逐漸采用液冷，該類情形下新能源乘用車中的單車價(jià)值量可達(dá) 5300 元左右，為傳統(tǒng)汽車價(jià)值量的 2 倍以上。

主要增量包括以下幾點(diǎn)：1）電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)為從 0 到 1 的增量，液冷模式下價(jià)值量達(dá) 1500 元；2）壓縮機(jī)產(chǎn)品升級(jí)和新增 PTC 加熱器，帶來新能源空調(diào)系統(tǒng)價(jià)值量提升千元以上；3）電機(jī)及電子部件等冷卻系統(tǒng)也帶來一定價(jià)值量的提升。此外，純電動(dòng)汽車目前主要采用 PTC 加熱器進(jìn)行冬天采暖，包括壓縮機(jī)的整套空調(diào)系統(tǒng)價(jià)值量在 2000 元以上，如果采用更高效的熱泵技術(shù)，熱泵空調(diào)系統(tǒng)整體價(jià)值可達(dá) 4000-5000 元，相比目前價(jià)值量還有明顯提升。

下游快速放量+單車價(jià)值提升，2025 年全球規(guī)模有望達(dá)到 1008 億。預(yù)計(jì) 2025 年國內(nèi)和海外新能源乘用車產(chǎn)量分別有望達(dá)到 954 萬輛和 846 萬輛。受益下游快速放量+單車價(jià)值提升，新能源熱管理市場空間快速擴(kuò)容，2025 年國內(nèi)市場有望達(dá)到 515 億元，復(fù)合增速 58.9%，全球市場有望達(dá)到 1008 億元，復(fù)合增速 47.5%。

行業(yè)尚處發(fā)展初期，憑市場和成本優(yōu)勢，本土企業(yè)地位有所提升。傳統(tǒng)汽車熱管理市場由電裝、法雷奧、翰昂、馬勒四大巨頭所壟斷，2018 年 CR4 全球份額高達(dá) 55%。新能源汽車正處于快速放量階段，且熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值明顯高于傳統(tǒng)汽車，各巨頭正加大該領(lǐng)域的布局。我國部分以傳統(tǒng)汽車熱管理業(yè)務(wù)為主的零部件公司，如三花智控、銀輪股份等，也在加大布局，目前大多還在部件配套的階段，僅少數(shù)企業(yè)已開始配套系統(tǒng)產(chǎn)品。新能源汽車熱管理行業(yè)正處于發(fā)展初期，國際巨頭雖然具備豐厚的技術(shù)儲(chǔ)備，但是本土企業(yè)兼具貼近市場和低成本兩大優(yōu)勢，本土優(yōu)質(zhì)企業(yè)產(chǎn)業(yè)地位有所提升。我們認(rèn)為，本土企業(yè)有望在新能源熱管理部件產(chǎn)品上獲取較大份額，且優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望成長為領(lǐng)先的新能源汽車熱管理系統(tǒng)供應(yīng)商。

綜合零部件賽道以及零部件成長路徑，我們重點(diǎn)推薦：拓普集團(tuán)、星宇股份、伯特利、新泉股份、福耀玻璃、華域汽車、富奧股份、銀輪股份等，建議關(guān)注：保隆科技、中鼎股份、天潤工業(yè)，繼峰股份、天成自控、上海沿浦等。