【條款分析】本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限6年，票息為遞進(jìn)式（0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價(jià)為110元（含最后一期利息）。主體評(píng)級(jí)為AA-，轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)為AA，按照6年AA中債企業(yè)債 YTM 4.89%計(jì)算，純債價(jià)值為86.34元，YTM為2.43%。發(fā)行6個(gè)月后進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，初始轉(zhuǎn)股價(jià)4.19元，12月24日收盤價(jià)為4.22元，初始平價(jià)100.72元。條款方面，15/30+80%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款?？赊D(zhuǎn)債潛在稀釋比率約為12.21%。

【公司基本面】公司是中國(guó)最大的汽車覆蓋件模具供應(yīng)商，主要從事汽車車身覆蓋件模具及其配套產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。憑借在模具領(lǐng)域的技術(shù)及客戶資源等優(yōu)勢(shì)，公司積極拓展汽車車身裝備核心業(yè)務(wù)、不斷完善產(chǎn)品鏈條，初步形成了一個(gè)以模具開發(fā)制造為主體，并提供新車開發(fā)全套“模、檢、夾”工藝裝備和整車技術(shù)協(xié)調(diào)服務(wù)的模具產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。2019年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.73億元，同比增加8.9%，歸母凈利潤(rùn)0.9億元，同比下降11.72%。近幾年來(lái)公司毛利率和凈利率均有所下滑，2019年前三季度綜合毛利率和凈利率分別為18.6%和6.55%。目前公司市值為39億元左右，PE TTM 19.4倍，估值水平較低。

【發(fā)行定價(jià)】絕對(duì)估值法，假設(shè)隱含波動(dòng)率為24%左右，以2019年12月24日正股價(jià)格計(jì)算的可轉(zhuǎn)債理論價(jià)格為110~112元。相對(duì)估值法，目前同等平價(jià)附近的海亮轉(zhuǎn)債(110.030, 0.84, 0.77%)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為8.65%?？紤]到公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價(jià)略高于面值，公司所處的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈目前市場(chǎng)關(guān)注度較高，我們預(yù)計(jì)汽模轉(zhuǎn)2上市首日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間為【9%，11%】，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)相對(duì)估值為110~112元。綜合考慮，預(yù)計(jì)汽模轉(zhuǎn)2上市首日價(jià)格在110~112元之間。

【申購(gòu)建議】天汽?？偣杀?.21億股，前十大股東持股比例為24.98%。如果假設(shè)原有股東30%參與配售，那么剩余3.30億元供投資者申購(gòu)。假設(shè)網(wǎng)上申購(gòu)戶數(shù)為160萬(wàn)戶，平均單戶申購(gòu)金額為100萬(wàn)元，預(yù)計(jì)中簽率在0.021%附近?？紤]到當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價(jià)略高于面值，新能源汽車當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注度較高，下游景氣度有望回暖，建議可以參與一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)可以配置。

正文

1. 投資建議

預(yù)計(jì)汽模轉(zhuǎn)2上市首日定價(jià)區(qū)間為110~112元。按照2019年12月24日收盤價(jià)計(jì)算，汽模轉(zhuǎn)2對(duì)應(yīng)平價(jià)為100.72元。目前同等平價(jià)附近的海亮轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為8.65%?？紤]到公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價(jià)略高于面值，公司處于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，目前市場(chǎng)關(guān)注度較高，我們預(yù)計(jì)汽模轉(zhuǎn)2上市首日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間為【9%，11%】，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)相對(duì)估值為110~112元。絕對(duì)估值下，理論價(jià)格為110~112元。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)汽模轉(zhuǎn)2上市首日的定價(jià)區(qū)間為110~112元。

可以參與申購(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)可以配置。公司是中國(guó)最大的汽車覆蓋件模具供應(yīng)商，主要從事汽車車身覆蓋件模具及其配套產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品包括汽車車身覆蓋件模具、汽車車身沖壓件、檢具及裝焊夾具等。憑借在模具領(lǐng)域的技術(shù)及客戶資源等優(yōu)勢(shì)，公司積極拓展汽車車身裝備核心業(yè)務(wù)、不斷完善產(chǎn)品鏈條，初步形成了一個(gè)以模具開發(fā)制造為主體，并提供新車開發(fā)全套“模、檢、夾”工藝裝備和整車技術(shù)協(xié)調(diào)服務(wù)的模具產(chǎn)業(yè)集團(tuán)?？紤]到當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價(jià)略高于面值，新能源汽車當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注度較高，下游景氣度有望回暖，建議可以參與一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)可以配置。

2. 發(fā)行信息及條款分析

發(fā)行信息：本次轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為4.71億元，網(wǎng)上申購(gòu)及原股東配售日為2019年12月27日，網(wǎng)上申購(gòu)代碼為“072510”，繳款日為12月31日。公司原有股東按每股配售0.5114元面值可轉(zhuǎn)債的比例優(yōu)先配售，配售代碼為“082510”。網(wǎng)上發(fā)行申購(gòu)上限為100萬(wàn)元，主承銷商華融證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為14,130萬(wàn)元。

基本條款：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年，票面利率為第一年為 0.3%、第二年為 0.6%、第三年為 1.0%、第四年為 1.5%、第五年為 1.8%、第六年為 2.0%。轉(zhuǎn)股價(jià)為4.19元/股，轉(zhuǎn)股期限為2020年6月29日至2025年12月27日，可轉(zhuǎn)債到期后的五個(gè)交易日內(nèi)，公司將按票面面值110%（含最后一期利息）的價(jià)格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。公司本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬募集資金總額不超過4.71億元，將主要用于建設(shè)大型高品質(zhì)模具柔性生產(chǎn)線智能化擴(kuò)充升級(jí)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

3. 正股基本面分析

公司簡(jiǎn)介：

中國(guó)最大的汽車覆蓋件模具供應(yīng)商之一。公司主要從事汽車車身覆蓋件模具及其配套產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品包括汽車車身覆蓋件模具、汽車車身沖壓件、檢具及裝焊夾具等。憑借在模具領(lǐng)域的技術(shù)及客戶資源等優(yōu)勢(shì)，公司積極拓展汽車車身裝備核心業(yè)務(wù)、不斷完善產(chǎn)品鏈條，初步形成了一個(gè)以模具開發(fā)制造為主體，并提供新車開發(fā)全套“模、檢、夾”工藝裝備和整車技術(shù)協(xié)調(diào)服務(wù)的模具產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。2019年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.73億元，同比增加8.9%，歸母凈利潤(rùn)0.9億元，同比下降11.72%。近幾年來(lái)公司毛利率和凈利率均有所下滑，2019年前三季度綜合毛利率和凈利率分別為18.6%和6.55%。

公司經(jīng)營(yíng)分析：

公司主營(yíng)模具業(yè)務(wù)收入占比68%左右，“雙積分”政策落實(shí)將賦予模具龍頭企業(yè)更大增量。2018年，公司模具業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入15.1億元，同比增長(zhǎng)31.42%，占總營(yíng)收比重為67.8%。公司模具產(chǎn)品定位于技術(shù)含量較高的高端模具市場(chǎng)，隨著新能源汽車行業(yè)補(bǔ)貼政策變化，新能源汽車市場(chǎng)集中度將進(jìn)一步提高，汽車主機(jī)廠商將加快新車型的研發(fā)，而汽車模具產(chǎn)品主要與新車型的開發(fā)進(jìn)度相關(guān)，其品質(zhì)直接影響到其良品率。隨著高品質(zhì)新車型不斷推出，高檔模具需求加大，更加有利于公司在內(nèi)的模具行業(yè)龍頭企業(yè)未來(lái)的業(yè)務(wù)發(fā)展。

2019年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流明顯改善。2018年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為-2.61億元，比去年同期減少3.95億元，主要是由于客戶回款減少，生產(chǎn)投入增加。2019年前三季度，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正為0.65億元，比上年同期增加128.06%，主要是回款增加所致。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分析：

公司從屬的汽車模具行業(yè)和下游整車銷量高度相關(guān)。汽車生產(chǎn)中90%以上的零部件需要依靠模具成型，汽車模具包括沖壓模具、塑料模具、鑄造模具等。汽車模具行業(yè)的上游為原材料，主要是鑄鐵件，而鑄鐵件的主要原材料為廢鋼和生鐵，因此廢鋼和生鐵的價(jià)格波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致模具生產(chǎn)成本的波動(dòng)，從而對(duì)盈利產(chǎn)生影響。汽車模具行業(yè)的下游主要為汽車整車廠商，因此汽車模具行業(yè)與汽車整車開發(fā)息息相關(guān)。

2019年下半年起汽車銷量降速趨緩。2017年以來(lái)，收購(gòu)置稅政策退坡影響，我國(guó)汽車銷量增速大幅下降，2018年10月汽車銷量累計(jì)同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，降至-0.1%，同比數(shù)據(jù)于2019年1月達(dá)到最低點(diǎn)，為-15.8%。2019年下半年汽車銷量降速逐漸趨緩，2019年11月回升至-9.1%。整體來(lái)看，汽車行業(yè)低迷狀況有所改善。

汽車模具行業(yè)較為分散。根據(jù)公司可轉(zhuǎn)債募集說明書披露，目前我國(guó)汽車模具制造企業(yè)約300家，絕大部分規(guī)模較小、技術(shù)和裝備水平有限，行業(yè)市場(chǎng)集中度相對(duì)較低。汽車模具行業(yè)可分為低端、中端和高端三類，公司位于高端之列，其特點(diǎn)主要為“體量大、精度要求高、對(duì)開發(fā)企業(yè)實(shí)力、企業(yè)知名度、信譽(yù)度要求很高”。

與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，2019Q3公司毛利率較高，凈利率、ROE、ROA較低。在高端分類下，汽車模具的競(jìng)爭(zhēng)格局可分為國(guó)際和國(guó)內(nèi)兩個(gè)部分。國(guó)際方面，公司是較早實(shí)現(xiàn)規(guī)?；隹诘哪＞咂髽I(yè)；國(guó)內(nèi)方面，公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為一汽模、東風(fēng)汽模、成飛集成和上海屹豐，其中成飛集成為上市公司。與成飛集成對(duì)比，公司2019Q3的毛利率較高，但凈利率、ROE、ROA較低，這表明公司具有成本優(yōu)勢(shì)或者定價(jià)優(yōu)勢(shì)，但在期間費(fèi)用的管控方面仍存差距。

本次募集資金運(yùn)用：

公司本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬募集資金總額不超過4.71億元，將主要用于建設(shè)大型高品質(zhì)模具柔性生產(chǎn)線智能化擴(kuò)充升級(jí)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。